綦缚鹏
国投瑞银基金投资部总经理
一季度回顾：躁动、分化
2025年以来，权益市场总体震荡，个股活跃。特别是春节以后，市场在Deepseek和机器人加持下，部分投资者开始相信东升西落，风险偏好急剧上升，资金集中追捧国产算力资本开支和机器人，个股表现分化严重，即使是在TMT内部，个股表现也极度分化，主题投资特征显著，经济相关品种和红利指数表现偏弱。
3月以后，风格开始有所转变，部分资金从成长转向红利，成长和红利差距收敛。总体上看，无论是前面的成长还是3月以后的红利，市场还是在回避经济相关性行业。
年初以来市场表现反应了红利和科技主题的结构性特征
数据来源：WIND途乐证券，国投瑞银
四月以后，成长红利风格差距收敛
二季度权益市场展望：扰动中寻找确定性
自2024年以来，我们一直对权益市场重心上移持乐观态度，原因在于股债收益比显著有利于权益。拉长时间维度看，我们认为中国居民资产正处在一个长期再配置的起点。
过去三十年，中国居民资产大量配置在房地产和固定收益产品中。前者受益于中国高效的城市化进程，后者对应的是中国企业高额资本开支的高资金价格。未来，两者都将出现根本性转变。接下来居民面临的将是不再大幅上涨的房价，不断走低的固定理财收益，这可能成为居民资产再配置的契机，促使权益资产配置的增加。
股债收益比持续新高
数据来源：WIND，国投瑞银
当然，权益资产相对高收益对应的是相对的高波动，这是投资人不得不面临的困惑。但我们也看到了决策层在制度方面做出的努力，鼓励上市公司分红、回购，推动更多的长期资本、耐心资本入市等等，这为权益市场长期走好奠定了制度基础，需要的是等待量变逐步演变到质变。
回到短期，股债收益比容易受到盈利端预期变化的扰动。当投资者忧虑企业中长期盈利前景的时候，股债收益比会在短期内失效。过去两年的宏观环境，经常会让投资者对中长期前景感到沮丧，因此权益市场尽管指数还可以，但过程艰难。
展望二季度，关税事件冲击下，权益市场不可避免的又将迎来震荡。
美国大幅上调进口关税后，各国政府反应不一，博弈过程中，市场震荡难免。接下来一段时间，我们能做的事情就是保持对事件发展的紧密跟踪，当前无法对终局定价。非要定价只能凭信仰，悲观者会向全球衰退演绎，即使国内有对冲也就是相对好点。乐观者会认为回避对美敞口就好了，聚焦内需，聚焦内需对冲政策。
美国促使制造业回流，中国提振内需、供给侧改革是不可逆的趋势。同18年比，中国当前的优势是资产价格都处在相对低位，房地产风险也基本释放完毕，这是后续国内政策发力的基础。综合下来，我们认为市场短期跌幅或许已经差不多到位。但博弈过程中，情绪和流动性始终会成为短期扰动因素，市场波动难免，在新的共识形成之前，权益市场总体上应该是震荡过程。
投资机会选择：内需、红利、供给收缩、成长
1. 内需
外贸被压制的情境下，启动内需对冲是应有之义。且从长期格局看，美国制造业回流，中国提高内需和反内卷是各自解决长期的问题的关键所在。接下来我们应该能够看到支持内需的政策出台。而内需类公司通常有不错的现金流和分红能力，同时过去三年也不受市场待见，估值均处在低位。家电，乳制品、啤酒等行业中都能够找到有股息和现金流保护的优质标的。另外，消费习惯变化也产生了不少高增长的“新消费”类公司。
2. 红利
债券收益率持续走低，红利类资产性价比突出。事实上红利在2024年一度有主题化的趋势，静态股息率一度成为选择标的的首要甚至是唯一指标。然而，红利策略的出发点应该是稳定的现金流，且上市公司有持续回馈股东的意愿，两者缺一不可。如果投资者能够找到自由现金流拐点，叠加有意愿加大分红比例的标的，无疑能获得比单纯高股息红标的更好的回报。
3. 供给收缩
行业和企业盈利能力不仅仅取决于需求，也依赖供给，好的供给格局能够给行业内公司带来合理且稳健的回报，供给改善过程中更有可能给投资者带来超额回报。前者的代表是煤炭、有色，未来值得关注的是钢铁、光伏、化工、航空。
4. 成长
从成长的角度看，AI、机器人都才开始，甚至还处在导入期，2024年下半年以来，资金热捧下，两者均出现了主题化投资的迹象。但拉长维度看，方向是确定的，技术也在不断进步过程中，基本面方面，AI应用，机器狗场景落地概率大，值得重点关注。
数据来源：本报告中各类数据来源于Wind、国投瑞银基金。
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